事件：

　　2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

　　点评:

　　一、从产品设计角度来看，《指导意见》适用范围覆盖了当前主流的资管产品类别，并提出打破刚兑的净值管理要求，同时消除多层嵌套和通道的作用。意在消除风险隐患、规范套利行为。

　　（1）关于《指导意见》的适用范围，在第二、三条中做出了明确界定。涵盖了当前包括银行、信托，证券、基金、期货、保险等全部参与资管的金融机构及对应产品，也体现出本次一行三会一局联合发文的重要作用。不过第三条同样明确规定，“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。”由于近年来资产证券化创新产品不断丰富，如银登中心ABS、消费金融ABS、Reits等，这部分创新型产品是否会取得监管豁免权仍有待观察。同时，在《指导意见》出台后，各机构是否会以此为基础，进一步创新开展主动管理型ABS，并设计出新的产品运作方式，同样有待观察。

　　（2）《指导意见》第十八条重点提及了打破刚兑的净值管理要求。其中“净值生成应当符合公允价值原则”，从以往债券估值经验而言即依据中债估值系统；在第十八条后续还列出了投诉举报及分类惩处的细则，显示监管部门对资管产品采用净值法进行管理的决心非常坚定。本条新规对长期以来依靠预期收益率进行运作和营销的银行理财是一项较大的挑战，对今后银行理财的主动管理能力提出了更高的要求。但同时也能解决长期以来由于刚兑而存在的资金池、期限错配、收益成本倒挂等以一系列风险问题。

　　（3）《指导意见》第二十一条对多层嵌套和通道行为提出了禁止。这对多年来依赖通道服务进行规模扩充的非银资管如信托、券商资管、基金专户影响较大。也使得银行、险资等资产大户通过其他非银通道寻求监管套利的可能性被消除。但在实际资管产品操作中，由于参与机构众多、条款较为复杂，监管对产品的穿透程度及对通道的认定情况仍需要持续关注。

　　二、从投资管理角度来看，《指导意见》从杠杆率、非标认定、流动性、准备金等一系列指标出发，对投资行为进行严格约束。若全部实施，则资管产品此前具备的高杠杆、高收益、监管少等优势将基本消除。

　　（1）《指导意见》从负债比例和分级结构两端去控制杠杆率。第十九条规定了负债比例要求，其中公募产品的上限是140%，同开放式债基的要求一致；私募产品的上限是200%，同封闭式基金的要求一致。第二十条规定了分级结构要求，固定收益类、权益类、衍生及混合类的分级比例上限分别为3:1、1:1、2:1。这部分要求同2016年证监会公告的[2016]13号文（俗称“新八条”）相一致，不过当时新八条在产品上实施了新老划断，故证券公司、基金公司、期货公司原有的“老产品”红利也将随之消除。

　　（2）在非标认定方面，《指导意见》第十一条提及的“标准化资产”认定标准与此前市场通用的银监会银监发[2013]8号文的表述有所差别。其差异在于《指导意见》进一步强调了“具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，其用意可能是考虑到近年来涌现出一批新的交易市场并有少量债券在上面发行和交易，如北金所、银登中心、机构间报价系统、各地股权中心等，这类资产标准化与否的认定仍有待监管部门进一步明确。同时第十一条进一步强调资管资金不得对接信贷资产，也封住了常见的银行信贷出表行为。

　　（3）流动性方面，《指导意见》第十五条提出的规定是“规范资金池”。首先禁止了常见的滚动发行集合运作的行为；其次对期限错配行为并没有完全禁止，而是要求封闭式产品的最短期限要至少90天；第三是对非标的到期日提出不得晚于产品到期日；第四是禁止了其他变相的行为。此外，《指导意见》第十六条还对投资标的集中度提出了要求，意在降低信用风险发生的概率。

　　（4）《指导意见》第十七条提出了强化资本和准备金计提要求。具体规定是，“按照产品管理费收入的10%计提，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。”目前三会对于各金融机构准备金风险约束并不一致，如《信托公司管理办法》规定信托公司从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金；《金融企业准备金计提管理办法》则规定了1.5%的一般准备金率；而证监会规定，券商资管应当分别按专项、集合、限额特定、定向资产管理业务规模的2%、2%、1%、1%计算资产管理业务风险资本准备；保监会的要求是管理费收入的10%。而在此次《指导意见》进行标准统一后，通过三会间不同资管准备金要求进行制度套利的空间已被完全封住。

　　三、其他关注点。

　　《指导意见》同时还就合格投资者的认定、从业人员资质、产品代销、公司治理与风险隔离、第三方独立托管、信息披露与统计制度、以及智能投顾等方面提出了具体规定和要求。而市场普遍更为关注的是第二十八条，设置2019年6月30日之前为过渡期，并实施新老划断规则，由于过渡期的期限较长，此举意在帮助存续产品自然到期，且金融机构有更为充分的时间进行组织架构的调整及对规则的理解和适应。

　　四、对债券市场影响的判断。

　　此次《指导意见》既是半年前市场流传出的央行《内审稿》监管要求的延续和改进，更是后19大时期、国务院金融稳定发展委员会成立后的首个金融监管指导文件。一行三会一局统一了同类资管产品的监管标准，并强调机构监管与功能监管相结合、实现实时监管和穿透监管、建立资产管理业务的宏观审慎政策框架等监管原则，在各个关键风险点对机构行为进行把控的同时，也在不断丰富监测指标和监测工具，有利于构建更为完整的监管架构。

　　对于债市，长期以来在隐性刚兑的银行理财及相关结构化产品的投资模式中，普遍存在着为完成承诺收益而进行的加杠杆、加久期、购买高风险信用债的行为，又因不同市场相关风险指标约束的不一致而存在着跨市场套利等行为，同时为了保证刚性兑付，采用资金池续做的方式借新还旧，形成了较大的风险隐患。而《指导意见》在操作路径及监控指标等方面对上述投资模式予以完全禁止，并设置了较长期限的过渡期，极大的化解了潜在的信用风险及流动性风险。具体策略而言，在净值管理的要求下，机构将更加偏好资质优良、流动性好、久期灵活的债券结合负债端情况予以投资。而长久期、低评级信用债将面临进一步估值调整，年初以来的信用债市场等级分化情况将进一步延续；对机构而言，由于刚兑的打破、去通道化及对非标的约束，原有的资管行业生态将因此迎来较大的调整和转变，商业银行主动管理能力将面临新的挑战，券商及信托的通道业务规模及相关收入可能面临大幅下降，而公募基金较以往将获得更加平等的竞争机遇；对创新产品而言，由于《指导意见》明文规定ABS不受本意见约束，相关创新型产品如非标转标ABS、主动管理型ABS可能会因此迎来进一步发展的机遇。后市应对配套监管细则的制定及实施情况予以跟踪，并对可能出现的创新型产品予以